中美利差倒挂指的是中美10年期国债收益率出现倒挂。所谓中美利差，主要是指两国的市场利率之差，大家一般都是用十年期国债收益率之差来衡量，然后倒挂是指美国十年期国债收益率超过国内的十年期国债收益率;市场之所以如此关注这一指标，是因为这一利差在近10年来首次出现倒置，而这一关键指标是对全球资本流动、货币政策应用、人民币汇率趋势和其他指标的重要考虑。

市场利率越高，吸引资本投资的吸引力就越大，在过去的10年里，中国的利率一直高于美国，然而，中美之间的差距越大，资金留在中国的意愿就越强，但现在这种差距已经缩小，甚至出现了倒挂;市场可能认为国际资金流向美国的意愿更大，这将直接影响投资者的情绪和信心，最初，国内市场现在疲软，投资信心不强，另一方面，中美利差倒挂将在一定程度上限制国内货币政策宽松的空间，至少操作时间和空间不是那么自由。然而，市场机构普遍认为，考虑到人民币汇率没有大幅贬值且基本稳定，货币政策仍有宽松的空间，从3月最后一周的数据也可以看出，无论是通过反向回购还是净投资，央行保护资金和保持四季流动性宽松的意图是显而易见的，此外，在疫情背景下，虽然国内经济有下行压力，但从全球来看，国内疫情控制相对较好，安全性相对较高，因此人民币资产前景仍在改善。

中美利差如何影响人民币汇率?

汇率决定理论的提出可追溯到19世纪中叶，1861年，英国学者G.I.Goschen较为完整地提出国际借贷学说。该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定，而外汇供求又源于国际借贷。随着市场经济的不断发展，衍生出更多丰富的汇率决定理论，包括购买力平价学说、利率平价学说、国际收支学说和资产市场学说等，各理论都分别有优劣及适用场景，且彼此之间并非完全割裂。但据我们观察，在实际的汇率分析中，应用较广泛的思想主要来源于购买力、利率平价和国际收支三种学说。因此，本文立足这三种学说的理论内容，详细探讨中美利差对汇率的影响机制。

1.购买力平价理论

购买力平价理论由瑞典学者Cassel于1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》一书系统阐述。该理论包含绝对和相对购买力平价两个方面的内容：前者认为汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比;后者认为汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动，换言之，两国汇率变化主要受通胀预期变化的影响。

购买力平价学说的缺陷主要在于：

(1)只考虑了可贸易商品，而没有考虑不可贸易商品，也忽视了贸易成本和贸易壁垒。更没有考虑人所生活的自然环境，也没有考虑人所生活的社会环境;

(2)没有考虑到越来越庞大的资本流动对汇率产生的冲击;

(3)物价指数和样本商品难以确定，难点在于：选择何种物价指数，是居民消费价格指数(CPI)，还是GDP平减指数，还是其他指数。即使指数选定了，如何选择样本商品也是个问题;

(4)过分强调物价对汇率的作用，但这种作用不是绝对的，汇率变化也会影响物价;

(5)相对购买力平价学说有个前提，即最初时期的汇率是均衡汇率，如果初期汇率是不均衡的，就难以适用。

2.利率平价理论

利率平价理论是探讨中美利差影响汇率的基石，其理论渊源需追溯到20世纪上半叶，由凯恩斯于1923年系统阐述，他认为：两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系，该理论出发点在于，投资者投资于国内所得到的利率收益应与按即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回该国货币所得到的投资收益相等，一旦出现由于两国利率之差引起的投资收益差异，投资者就会进行套利，其结果是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。利率平价学说包括套补的利率平价和非套补的利率平价。

利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。它的主要缺陷在于：

(1)忽略了外汇交易成本;

(2)假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受到外汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍;

(3)假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立;

(4)人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。

最近市场讨论比较多的中美利差倒挂，实质是指10y名义中债利率低于10y名义美债利率。但严格意义上来讲，中美利差应当包含四种类型：长端中美名义利差、短端中美名义利差、长端中美实际利差、短端中美实际利差。我们计算了2005年汇改以来各类中美利差与人民币汇率的相关性(实际利率=名义利率-CPI)，发现不同利差与人民币汇率的相关性有显著差异，相关性按照高低排序的结果是：短端名义(0.88)>;长端名义(0.79)>;短端实际(0.6)>;长端实际(0.37)。

因此，长端中美名义利差虽然使用最多，但与人民币汇率的相关性并非最高。根据以上测算结果以及图1-4的走势对比，可以得出结论：短端中美利差的解释力度高于长端，体现的是中美货币政策分化对于人民币汇率波动的重要影响;中美名义利差的解释力度高于实际，体现的是中美通胀分化对于人民币汇率波动的重要影响;短端中美名义利差的解释力度最高，反映出在人民币汇率分析中，中美货币政策和通胀的差异性是首要考虑的方面。

然而，2020年下半年-2021年的经验告诉我们，即使用经历史数据证明过的相关性最高的短端名义中美利差来研判人民币汇率时也会出错，与此同时，短端中美实际利差却展现出更强的解释力，可以看到期间内人民币持续升值的过程中，伴随着短端中美实际利差的持续上行。这意味着，在人民币汇率分析中，短端中美实际利差不应直接被忽略，而应根据具体情况引入分析中，作为另一重要的补充指标以提升预判的准确度。